Podstawy analizy kredytowej

17 lutego 2021
Ustawienia prywatności
Funkcjonalne pliki cookie , które są niezbędne do podstawowej funkcjonalności strony, takiej jak utrzymywanie zalogowania, są zawsze włączone .

Program nauczania CFA 2020 Poziom I Stały dochód

Podstawy analizy kredytowej

Dostępne dla członków

Wprowadzenie

Przy niespłacanych obligacjach wartych wiele bilionów dolarów rynki długu odgrywają kluczową rolę w gospodarce światowej. Firmy i rządy pozyskują kapitał na rynku długu w celu finansowania bieżącej działalności; kup sprzęt; budować fabryki, drogi, mosty, lotniska i szpitale; nabywać aktywa i tak dalej. Rynki długu, kierując oszczędności na produktywne inwestycje, ułatwiają wzrost gospodarczy. Analiza kredytowa pełni kluczową funkcję na rynkach kapitałowych instrumentów dłużnych – efektywną alokację kapitału poprzez właściwą ocenę ryzyka kredytowego, odpowiednią wycenę i przeszacowanie w miarę zmiany ryzyka. W jaki sposób inwestorzy o stałym dochodzie określają ryzykowność tego długu i jak decydują, ile chcą zarobić w ramach rekompensaty za to ryzyko?

Ta lektura obejmuje podstawowe zasady analizy kredytowej, którą można ogólnie zdefiniować jako proces oceny ryzyka kredytowego. Czytelnicy zostaną zapoznani z definicją ryzyka kredytowego, interpretacją ratingów kredytowych, czterema wartościami C tradycyjnej analizy kredytowej oraz kluczowymi miarami i wskaźnikami finansowymi stosowanymi w analizie kredytowej. Czytanie wyjaśnia między innymi, jak porównać zdolność kredytową emitentów obligacji w danej branży, a także w różnych branżach oraz jak wyceniane jest ryzyko kredytowe na rynku obligacji.

Odczyt koncentruje się przede wszystkim na analizie zadłużenia przedsiębiorstw; jednakże analiza kredytowa obligacji państwowych i niekrajowych, zwłaszcza komunalnych, również zostanie omówiona. Finansowanie strukturyzowane, segment rynków instrumentów dłużnych, który obejmuje papiery wartościowe zabezpieczone pulami aktywów, takie jak mieszkaniowe i komercyjne kredyty hipoteczne, a także inne kredyty konsumenckie, nie zostanie tutaj uwzględniony.

Kluczowe składniki ryzyka kredytowego – prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania i dotkliwość strat – zostały przedstawione w następnej sekcji wraz z takimi ryzykami kredytowymi, jak ryzyko spreadu, ryzyko migracji kredytowej i ryzyko płynności. Rozdział 3 omawia związek między ryzykiem kredytowym a strukturą kapitałową firmy. Ratingi kredytowe i rola agencji ratingowych są omówione w sekcji 4. Część 5 skupia się na procesie analizy ryzyka kredytowego przedsiębiorstw, natomiast sekcja 6 analizuje wpływ spreadów kredytowych na ryzyko i zwrot. Szczególne uwagi dotyczące analizy (i) obligacji korporacyjnych o wysokiej rentowności (niskiej jakości) oraz (ii) obligacji rządowych przedstawiono w Rozdziale 7. Rozdział 8 zawiera krótkie podsumowanie, a zestaw pytań przeglądowych kończy lekturę.

Wyniki nauki

Członek powinien umieć:

    opisywać ryzyko kredytowe i związane z nim ryzyko kredytowe wpływające na obligacje korporacyjne;

opisać prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania i dotkliwość strat jako składniki ryzyka kredytowego;

opisywać rankingi starszeństwa wierzytelności korporacyjnych i wyjaśniać potencjalne naruszenie pierwszeństwa roszczeń w postępowaniu upadłościowym;

rozróżniać ratingi kredytowe emitentów korporacyjnych i wystawiać ratingi kredytowe oraz opisywać praktykę agencji ratingowej polegającą na „notching;

wyjaśnić ryzyko związane z opieraniem się na ratingach agencji ratingowych;

wyjaśnić cztery K (pojemność, zabezpieczenie, zobowiązania i charakter) tradycyjnej analizy kredytowej;

obliczać i interpretować wskaźniki finansowe wykorzystywane w analizie kredytowej;

ocenić jakość kredytową emitenta obligacji korporacyjnych i obligacji tego emitenta, biorąc pod uwagę kluczowe wskaźniki finansowe emitenta i branży;

opisać czynniki wpływające na poziom i zmienność spreadów rentowności;

  • wyjaśnić szczególne kwestie, jakie należy wziąć pod uwagę podczas oceny kredytów wysokodochodowych, emitentów i emisji długu państwowego i innego niż państwowe.
  • Podsumowanie

    W tym czytaniu zapoznaliśmy czytelników z podstawowymi zasadami analizy kredytowej. Opisaliśmy znaczenie rynków kredytowych oraz ryzyka kredytowego i związanego z nim. Omówiliśmy rolę i znaczenie ratingów kredytowych oraz metodologię związaną z nadawaniem ratingów, a także ryzyko związane z bazowaniem na ratingach kredytowych. Odczyt dotyczył kluczowych elementów analizy kredytowej oraz miernika finansowego służącego do oceny zdolności kredytowej.

    Omówiliśmy również ryzyko kontra zwrot podczas inwestowania w kredyt oraz jak zmiany spreadu wpływają na zwroty w okresie utrzymywania. Ponadto odnieśliśmy się do szczególnych kwestii, które należy wziąć pod uwagę podczas przeprowadzania analizy kredytowej spółek o wysokim dochodzie, pożyczkobiorców państwowych i obligacji rządowych innych niż państwowe.

    Ryzyko kredytowe to ryzyko straty wynikającej z nieuregulowania przez pożyczkobiorcę pełnych i terminowych spłat odsetek i / lub kwoty głównej.

    Głównymi składnikami ryzyka kredytowego są ryzyko niewykonania zobowiązania i dotkliwość strat w przypadku niewykonania zobowiązania. Efektem tych dwóch jest oczekiwana strata. Inwestorzy w obligacje o wyższej jakości zwykle nie koncentrują się na dotkliwości straty, ponieważ ryzyko niewypłacalności tych papierów wartościowych jest niskie.

    Poziom szkody jest równy (1 – współczynnik odzysku).

    Ryzyko związane z kredytem obejmuje ryzyko obniżenia ratingu (zwane również ryzykiem migracji kredytowej) oraz ryzyko płynności rynkowej. Każda z nich może spowodować wzrost spreadów rentowności – premii dochodowych – i spadek cen obligacji.

    Ryzyko obniżenia ratingu odnosi się do spadku zdolności kredytowej emitenta. Obniżenie ratingu spowoduje, że jego obligacje będą handlować z szerszymi spreadami dochodowości, a tym samym niższymi cenami.

    Rynkowe ryzyko płynności odnosi się do poszerzenia spreadu kupna i sprzedaży obligacji emitenta. Obligacje niższej jakości mają zwykle większe ryzyko płynności rynkowej niż obligacje wyższej jakości, aw okresach napięć rynkowych lub finansowych rośnie ryzyko płynności rynkowej.

    Struktura zadłużenia i kapitału własnego emitenta jest określana jako „struktura kapitałowa. Pod względem priorytetu spłaty zadłużenie wyprzedza wszystkie rodzaje kapitału, aw ramach elementu zadłużenia struktury kapitału mogą występować różne poziomy uprzywilejowania.

    Jeśli chodzi o pierwszeństwo roszczeń, zadłużenie zabezpieczone zajmuje pierwsze miejsce przed długiem niezabezpieczonym, aw ramach długu niezabezpieczonego dług uprzywilejowany wyprzedza dług podporządkowany. W typowym przypadku wszystkie obligacje emitenta mają takie samo prawdopodobieństwo niewypłacalności ze względu na przepisy dotyczące wzajemnego niewykonania zobowiązania w większości kontraktów. Wyższy priorytet roszczenia oznacza wyższą stopę odzysku – mniejszą wagę szkody – w przypadku niewykonania zobowiązania.

    W przypadku emitentów o bardziej złożonej strukturze korporacyjnej – na przykład dominującej spółki holdingowej, która ma operacyjne spółki zależne – zadłużenie w spółce holdingowej jest strukturalnie podporządkowane zadłużeniu spółki zależnej, chociaż możliwość bardziej zróżnicowanych aktywów i strumieni zysków z innych źródeł może nadal skutkować jednostka dominująca ma wyższą efektywną jakość kredytową niż dana spółka zależna.

    Wskaźniki odzysku mogą się znacznie różnić w zależności od emitenta i branży. Wpływa na nie struktura kapitałowa emitenta, miejsce w cyklu gospodarczym i kredytowym, w którym doszło do niewykonania zobowiązania oraz opinia rynku na temat perspektyw na przyszłość dla emitenta i jego branży.

    Pierwszeństwo roszczeń w upadłości nie zawsze jest bezwzględne. Może na to wpływać kilka czynników, w tym pewna swoboda przyznana sędziom upadłościowym, zaangażowanie rządu lub chęć ugody wierzycieli w bardziej uprzywilejowanych warunkach i umożliwienia emitentowi wyjścia z upadłości jako kontynuacji działalności, zamiast ryzykować mniejszą i opóźnioną windykację w przypadku likwidacji pożyczkobiorcy.

    Agencje ratingowe, takie jak Moody’s, Standard & Poor’s i Fitch, odgrywają centralną rolę na rynkach kredytowych. Prawie każda obligacja wyemitowana na szerokich rynkach długu posiada ratingi kredytowe, czyli opinie o zdolności kredytowej emisji obligacji. Ratingi kredytowe umożliwiają inwestorom porównanie ryzyka kredytowego emisji dłużnych i emitentów w danej branży, w różnych branżach i na rynkach geograficznych.

    Obligacje o ratingu od Aaa do Baa3 przez Moody’s i od AAA do BBB– według Standard & Poor’s (S&P) i / lub Fitch (od wyższego do niższego) są określane jako „rating inwestycyjny. Obligacje o niższym ratingu – Ba1 lub niższym przez Moody’s i BB + lub niższym przez S&P i / lub Fitch – są określane jako „poniżej oceny inwestycyjnej lub „o ratingu spekulacyjnym. Obligacje o ratingu poniżej inwestycji są również nazywane obligacjami „wysokodochodowymi lub „śmieciowymi.

    Agencje ratingowe oceniają zarówno emitentów, jak i emisje. Ratingi emitentów mają na celu uwzględnienie ogólnej zdolności kredytowej emitenta – jego ryzyka niewypłacalności. Ratingi emisji uwzględniają takie czynniki, jak ich ranking w strukturze kapitału.

    Agencje ratingowe będą podwyższać lub obniżać ratingi emisji, aby uwzględnić takie czynniki, jak ranking struktury kapitałowej obligacji zabezpieczonych lub podporządkowanych, odzwierciedlający różne stopy odzysku w przypadku niewykonania zobowiązania. Oceny mogą być również nacinane ze względu na podporządkowanie strukturalne.

    Zbyt duże poleganie na ratingach agencji kredytowych wiąże się z ryzykiem. Zdolność kredytowa może zmieniać się w czasie, a początkowe / bieżące oceny niekoniecznie odzwierciedlają zdolność kredytową emitenta lub obligacji w okresie utrzymywania przez inwestora. Wyceny często korygują się przed zmianą ratingów, a proces wyceny może nie odzwierciedlać odpowiednio spadku ceny obligacji, która znajduje się niżej w strukturze kapitałowej. Ponieważ ratingi odzwierciedlają przede wszystkim prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania, ale niekoniecznie wagę straty w przypadku niewykonania zobowiązania, obligacje o tym samym ratingu mogą mieć znacząco różne oczekiwane straty (prawdopodobieństwo niewykonania zobowiązania pomnożone przez dotkliwość straty). Podobnie jak analitycy, agencje ratingowe mogą mieć trudności z prognozowaniem pewnych negatywnych skutków kredytowych, takich jak niekorzystne spory sądowe, lewarowanie transakcji korporacyjnych,oraz zdarzenia o tak niskim prawdopodobieństwie / dużej wadze, jak trzęsienia ziemi i huragany.

    Rola korporacyjnej analizy kredytowej polega na ocenie zdolności firmy do terminowej spłaty odsetek i spłaty kapitału w terminie zapadalności.

    Analiza kredytowa jest podobna do analizy kapitału. Ważne jest jednak, aby zrozumieć, że obligacje są umowami, a obowiązek zarządu wobec obligatariuszy i innych wierzycieli jest ograniczony do warunków umowy. Z kolei obowiązkiem kierownictwa wobec akcjonariuszy jest działanie w ich najlepszym interesie poprzez próbę maksymalizacji wartości spółki – być może nawet czasami kosztem posiadaczy obligacji.

    Analitycy kredytowi zwykle koncentrują się bardziej na ryzyku spadku, biorąc pod uwagę asymetrię ryzyko / zwrot, podczas gdy analitycy akcyjni koncentrują się bardziej na możliwościach wzrostu zysków i tak dalej.

    „4 C kredytu – zdolność, zabezpieczenie, warunki umowne i charakter – dostarczają użytecznych ram dla oceny ryzyka kredytowego.

    Analiza kredytowa koncentruje się na zdolności emitenta do generowania przepływów pieniężnych. Analiza rozpoczyna się od oceny branży – struktury i podstaw – a następnie analizuje pozycję konkurencyjną emitenta, strategię zarządzania i historię działalności.

    Miary kredytowe służą do obliczania zdolności kredytowej emitenta, a także do porównywania jego jakości kredytowej z innymi firmami. Kluczowe wskaźniki kredytowe koncentrują się na dźwigni finansowej i pokryciu odsetek i wykorzystują takie miary jak EBITDA, wolne przepływy pieniężne, środki z działalności operacyjnej, koszty odsetkowe i zadłużenie bilansowe.

    Zdolność emitenta do dostępu do płynności jest również ważnym czynnikiem w analizie kredytowej.

    Im wyższe ryzyko kredytowe, tym większa oferowana / wymagana stopa zwrotu i potencjalny zwrot żądany przez inwestorów. Z biegiem czasu obligacje o wyższym ryzyku kredytowym oferują wyższe zwroty, ale z większą zmiennością zwrotu niż obligacje o niższym ryzyku kredytowym.

    Dochód z obligacji ryzykownych kredytowych obejmuje rentowność obligacji wolnej od ryzyka w przypadku niewykonania zobowiązania o porównywalnym terminie zapadalności oraz premię dochodową lub „spread, który obejmuje spread kredytowy i premię za płynność. Spread ten ma na celu zrekompensowanie inwestorom ryzyka kredytowego – ryzyka niewykonania zobowiązania i dotkliwości strat w przypadku niewykonania zobowiązania – oraz ryzyka związanego z kredytem, ​​które może spowodować wzrost spreadów i spadek cen – obniżenie ratingu lub ryzyko migracji kredytowej oraz ryzyko płynności rynkowej.

    Spread zysku = premia za płynność + spread kredytowy.

    W czasach napięć na rynkach finansowych premia za płynność może gwałtownie wzrosnąć, powodując rozszerzenie spreadów na wszystkich ryzykownych obligacjach kredytowych, a najbardziej dotknięci są emitenci niższej jakości. Jednak w czasach poprawy lub stabilności kredytowej spready kredytowe mogą również gwałtownie się zawęzić, zapewniając atrakcyjne zwroty z inwestycji.

    Krzywe kredytowe – wykres spreadów rentowności dla danego emitenta obligacji na krzywej dochodowości – mają zazwyczaj nachylenie w górę, z wyjątkiem obligacji o wysokiej cenie premii i obligacji zagrożonych, w przypadku których krzywe kredytowe można odwrócić z powodu obawy przed niewypłacalnością, kiedy wszyscy wierzyciele w danym rankingu w strukturze kapitałowej otrzymają taką samą stopę odzysku bez względu na zapadalność długu.

    Wpływ zmian spreadu na zwroty z okresu utrzymywania obligacji ryzykownych kredytowych jest wypadkową dwóch głównych czynników: zmiany spreadu punktu bazowego oraz wrażliwości ceny na zysk, co odzwierciedla zmodyfikowana duracja i wypukłość na koniec okresu. Zawężenie spreadu zwiększa zwroty w okresie utrzymywania, podczas gdy rozszerzenie spreadu ma negatywny wpływ na zwroty w okresie utrzymywania. Obligacje o dłuższym terminie zapadalności mają większą wrażliwość na cenę i zwrot na zmiany spreadu niż obligacje o krótszym terminie zapadalności.

    Wpływ na cenę ≈ – (MDur × ∆Spread) + ½Cvx × (∆Spread) 2

    W przypadku obligacji wysokodochodowych, które wiążą się z większym ryzykiem niewypłacalności, należy położyć większy nacisk na źródła płynności emitenta, a także na jego strukturę zadłużenia i strukturę korporacyjną. Ryzyko kredytowe może się znacznie różnić w strukturze zadłużenia emitenta w zależności od stopnia uprzywilejowania. Wiele spółek o wysokich dochodach ma złożone struktury kapitałowe, co skutkuje różnymi poziomami ryzyka kredytowego w zależności od miejsca zadłużenia.

    Analiza przymierza jest szczególnie ważna w przypadku obligacji o wysokiej rentowności. Kluczowe warunki obejmują ograniczenia płatności, ograniczenia dotyczące zastawów, zmianę kontroli, testy utrzymania pokrycia (często ograniczone do kredytów bankowych) oraz wszelkie gwarancje udzielane przez spółki zależne podlegające ograniczeniom. Język przymierza może być bardzo techniczny i legalistyczny, dlatego warto zwrócić się o pomoc prawną lub specjalistyczną.

    Pomocne może być podejście do analizy wysokodochodowej podobne do akcji. Obliczanie i porównywanie wartości przedsiębiorstwa z EBITDA i długiem / EBITDA może pokazać poziom „zabezpieczenia kapitału własnego lub wsparcia poniżej zadłużenia emitenta.

    Analiza kredytowa państwa obejmuje ocenę zarówno zdolności emitenta, jak i chęci spłaty zobowiązań dłużnych. Gotowość do zapłaty jest ważna, ponieważ ze względu na immunitet suwerenny suwerenny rząd nie może być zmuszany do spłaty swoich długów.

    Przy ocenie ryzyka kredytowego państwa pomocne jest skupienie się na pięciu szerokich obszarach: (1) efektywność instytucjonalna i ryzyko polityczne, (2) struktura gospodarcza i perspektywy wzrostu, (3) płynność zewnętrzna i międzynarodowa pozycja inwestycyjna, (4) wyniki fiskalne , elastyczność i zadłużenie oraz (5) elastyczność pieniężna.

    Wśród cech charakterystycznych wysokiej jakości kredytu państwowego jest brak korupcji i / lub wyzwania dla ram politycznych; rządowe kontrole i salda; poszanowanie praworządności i praw własności; zobowiązanie do spłacania długów; wysoki dochód na mieszkańca przy stabilnych, szerokich perspektywach wzrostu; kontrola rezerwy lub waluty będącej przedmiotem aktywnego obrotu; elastyczność walutowa; niskie potrzeby w zakresie zadłużenia zagranicznego i finansowania zagranicznego w stosunku do wpływów w walutach obcych; stabilna lub malejąca relacja długu do PKB; niski poziom obsługi długu jako procent przychodów; niski stosunek długu netto do PKB; niezależny operacyjnie bank centralny; historia niskiej i stabilnej inflacji; dobrze rozwinięty system bankowy i aktywny rynek pieniężny.

    Obligacje inne niż państwowe lub obligacje samorządu terytorialnego, w tym obligacje komunalne, są zazwyczaj obligacjami ogólnymi lub obligacjami dochodowymi.

    Obligacje z obligacjami ogólnymi (GO) są zabezpieczone przez organ podatkowy emitującego rządu innego niż państwowe. Analiza kredytowa obligacji GO ma pewne podobieństwa do analizy państwowej – obciążenie długiem na mieszkańca a dochód na mieszkańca, obciążenie podatkowe, demografia i zróżnicowanie ekonomiczne. Niedofinansowane i „pozabilansowe zobowiązania, takie jak emerytury dla pracowników publicznych i emerytów, mają charakter podobny do zadłużenia.

    Obligacje zabezpieczone przychodami wspierają określone projekty, takie jak płatne drogi, mosty, lotniska i inna infrastruktura. Zdolność kredytowa pochodzi z przychodów generowanych z opłat za użytkowanie i pobieranych opłat drogowych.

    We use cookies to provide you with the best possible experience. By continuing, we will assume that you agree to our cookie policy